乐视钱不够了？贾跃亭有7个“看家本领”

作为一枚以经营票号文明的山西人，贾跃亭如何长袖善舞亮出高超财技？这七个大招列位看官可看仔细咯。

　　01体外资产并入上市公司

　　乐视网上市后，乐视将处于发展阶段的业务放在上市公司之外，并利用上市公司声誉给这些业务的融资做担保。业务成熟后，如果不能独立上市，就注入上市公司，提振上市公司市值，从而形成正循环。乐视影业就是典型案例。

　　乐视影业成立于2011年，是乐视网的兄弟公司，两者的最终控制人都是贾跃亭。2014年和2015年，乐视影业营收分别为7.65亿元和11.45亿元，净利润分别为0.64亿元和1.36亿元，承诺2016年到2018年三年的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元。乐视影业的异军突起与优秀电影人的加盟密切相关：CEO张昭，曾担任光线影业总裁、张艺谋、陆川、徐克都陆续“上了船”。

　　乐视网于2014年12月6日发布公告称：接到控股股东承诺，拟在未来一年内的合适时机，以合理方式，启动将关联方乐视影业的投股权转让给上市公司。

　　资本市场给予热烈的响应，乐视网复牌后迎来涨停。

　　从整个过程看，把乐视影业注入上市公司是一个次优选择。乐视网体系外的业务，比如乐视体育、乐视汽车等都有独立上市的想法。但是从资本的角度，如果不能独立上市，将优质资产注入上市公司也是一个可以接受的选择。

　　02股东结构优化

　　乐视上市公司体系外的业务，比如乐视体育、乐视汽车等，大多采用了引入明星股东的方式来提升估值，而且通过贾跃亭的个人质押担保，给投资机构吃定心丸。反过来，在这些业务获得高额融资时，投资人给予上市公司估值正反馈，上市公司估值可以更高，而在市值更高的情况下，这个逻辑循环就可以一直持续下去。

　　例如，2016年4月12日，乐视体育在京正式公布了B轮融资的细节：由海航领投，中泽文化联合领投，安星资产、中金前海、新湃资本、象舆行投资、中泰证券、体奥动力、中建投信托、中银粤财等20多家机构，以及孙红雷、刘涛、陈坤、霍思燕、杜江、周迅、贾乃亮、陈思诚、马苏、王宝强和陈晓等10多个明星个人投资者跟投。乐视体育方面表示，公司B轮融资共融得资金80亿元，公司估值已经高达215亿元。

　　乐视不仅引入了明星投资机构，并且将娱乐圈明星引入作为乐视股东，吸引了眼球，也拉升了估值。

　　03报表优化

乐视网自上市以来，对其报表的质疑声不断，主要焦点是无形资产的摊销和研发支出的资产化，以及母子公司结算策略。

关于无形资产摊销。乐视网无形资产大部分来自于版权，其折旧摊销方法与优酷土豆不同——乐视网采取的是直线摊销法，优酷土豆采取的是加速摊销法。前者比后者每年摊销的费用要少，而乐视的少摊销导致成本较低，而拉高盈利。

关于研发支出的资产化。研发分为研究阶段和开发阶段。研究阶段主要是研发的前期基础工作，开发阶段主要是将研究成果进行应用开发。研究阶段产生的费用只能计入当期损益，开发阶段必须要满足五个条件，才能将费用计入无形资产成本，其中一个条件是，要能够证明该无形资产在市场上有价值或者内部使用时有价值。

　　一般来说，一项研发活动只有到开发阶段后期，才能符合资本化条件。到符合资本化条件时，研发活动基本接近尾声，后续的支出很少。所以，企业研发资本化的比例一般都很小，很多高科技企业就直接将研发投入全部确认为研发费用，不进行资本化。但是乐视网的研发资本化比例极高，近三年都超过50%，2014年和2015年接近60%。

关于母子公司结算策略。以乐视致新为例，乐视致新是上市公司控股的子公司，占股58%。电视和盒子都是乐视致新做的。乐视致新2015年亏损7亿元，母公司只并表58%。乐视的电视和盒子都采用低于成本价发售的方法，在2015年9月之前绑定了服务费，而服务费被直接计入乐视网的收入，没有和乐视致新分享。

以上质疑确实反映了乐视的一些报表策略。但我们只能说乐视利用了财务政策，在报表方面做法激进，不能判定其财务数字虚假。细看乐视报表，只要涉及会计估计或者会计政策选择方面，乐视都是竭力做大报表利润。

　　04高位减持股票借给上市公司

　　该做法堪称独创，A股上市公司还没有类似操作先例。从资本角度看，无可厚非，上市公司大股东可以利用资本市场周期，在高位减持股票，在低位增持股票，完成资本吞吐。

2015年5月26日，宣布再融资75亿的同时，贾跃亭宣布将在六个月内减持1.48亿股。减持原因是“再融资资金到位尚需一段时间，为缓解公司资金压力、满足公司日常经营资金需求”。贾跃亭承诺将所获资金借给上市公司免息使用60个月。6月1日、6月3日，贾跃亭分两次减持3524万股，套现25亿元，减持均价为70.93元。以此推算，减持1.48亿股可套现约105亿元。

　　贾跃亭的减持引发极大争议，客观上挫伤了投资者信心，成为创业板乃至整个A股暴跌的导火索之一。7月9日，证监会严令上市公司大股东半年内不得减持。但乐视、创业板及大盘跌势没有马上逆转，8月27日，乐视一度跌至28.22元，较减持价格跌60%！原版减持计划搁浅，贾跃亭将二级市场减持变为场外转让：作价32亿向鑫根基金转让1亿股，所获款项免息借给上市公司（鑫根基金的有限合伙人是重庆战略性新兴产业基金、嘉实资本以及由乐视一致行动人组建的北京尚誉）。

“减持1.48亿股、套现105亿元计划”执行的最终结果是“减持1.35亿股、套现57亿元”，比原计划少48亿元。

　　05股票质押融资

　　乐视网直接从公开融资拿到的钱不多，但贾跃亭的股票可以不断质押，质押之后拿出现金去填，只要其市值不断上涨，撬动的资源仍会不断提升。据Wind（万得资讯）数据统计，2016年6月份以来，两市共有422家上市公司股权遭到质押，质押股数合为28.44亿股，参考市值约为2768.47亿元。不少上市公司的股权被股东们频繁“质押”，乐视也做了很多次的股票质押融资，充分地利用了质押、解冻、再质押等手段。

贾跃亭曾公开表态“股权质押是一个阶段性策略，不是长久之计，因为融资成本比较高”。但无论是运营还是投资，目前乐视的多个业务版块仍需要不断输血，股权质押还是成为乐视缓解资金压力的常规手段。2016年半年度报告显示，贾跃亭已质押股份占本人持股已超过八成，占公司总股本的32.12%。

　　质押作为乐视的常规融资手段，在银行信贷额度有限的情况下，起到了补充资金的作用。

　　06关联交易和子版块分拆融资

乐视在贾跃亭掌舵下的虚虚实实之间，关联交易如影随形，也是常被质疑的方面。2015年年报显示，本年按欠款方归集的年末余额前五名应收账款汇总金额约13.85亿元，占应收账款年末余额合计数的37.33%。

乐视网按欠款方归集的期末余额前五名的其他应收款情况一栏中，五个企业均为关联往来性质。其中，乐视网（天津）信息技术有限公司约15.9亿元，占其他应收款期末余额合计数的60.39%，且前五名公司占比达99.01%。

　　乐视旗下还处于跑马圈地的业务，比如乐视汽车、乐视云都不在上市公司体系内，独立融资，很好地减轻了上市公司盈利的压力。

　　07定增

这几年随着国企改革和企业间并购重组行为日益增多，定增市场活跃度相比前几年大幅增加，定向增发从简单再融资变为上市公司大股东资本运作的方式。根据定增目的，可将项目大致分为资本运作类（公司间资产置换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入）和项目融资类（项目融资、引入战略投资者）。其中，资本运作类一般来说预期盈利实现速度更快；项目融资类由于建设期问题，预期盈利实现速度整体会滞后于资本运作类。

2016年6月2日晚间，乐视网宣布，证监会已批准乐视网的定增方案。此次拟发行不超过1.55亿股新股，募集资金不超过48亿元，用于视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目和品牌营销体系建设项目。乐视本次的定增属于项目融资类，根据乐视网此前发布的资金可行性报告，此次再融资的资金用途主要为视频内容源库建设项目，金额为40亿元，其中第一年花费为23亿元，第二年花费则为18亿元。

此外，平台应用技术研发项目和品牌营销体系建设项目分别为4亿元。2015年年报显示，乐视网主要的营收来源为终端业务、广告业务、会员及发行业务和技术服务。48亿元募资到位后，乐视视频在版权内容积累和自制能力方面将大大增强，有利于公司在网络视频行业继续保持竞争优势。

　　除了以上融资方式外，乐视也做了一些对外投资，比如乐视以10.47亿港元再次购买酷派11%的股份，成为酷派第一大股东；乐视旗下的乐视致新以6.5港元/股的价格认购TCL多媒体新发行股份348850000股，成第二大股东，持股比例为20.1%；2016年7月，乐视在洛杉矶宣布以20亿美元收购美国电视厂商VIZIO，被业内认为是目前全球电视产业史上最大的收购计划，此收购将以全现金方式进行，预计交易将在6个月内完成。

乐视的资本运作，和A股其他上市公司不太一样，一般上市公司喜欢以并购方式切入一个新业务，再整合该新业务，成为上市公司业务的一部分，而乐视喜欢内生性的发育出新业务，新业务拆分单独融资，业务也更加多元化。这既是企业家贾跃亭，给乐视定位的互联网生态企业的一种独特的成长逻辑，也是在互联网产业赢者通吃（winner-take-all）的规则下试图完成产业突围，冲出封锁线的一种必然之选。